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　　■通过复盘A股历史盈利格局演变ღ★◈，将其划分为三个阶段ღ★◈：1995至2009年由上游顺周期资源品主导盈利ღ★◈；2010至2017年城镇化快速推进ღ★◈，中游制造ღ★◈、消费与地产成为盈利核心ღ★◈；2022年至今ღ★◈，科技与出海板块盈利占比快速提升ღ★◈，2026年一季度已达到45%ღ★◈，正式成为新的盈利主线ღ★◈。这一切换背后对应宏观逻辑的转变三个人一上一下的运动ღ★◈，工业化对应上游周期ღ★◈，城镇化对应消费制造拉斯维加斯游戏(中国区)官方网站ღ★◈。

　　■资本开支与ROE是判断盈利格局切换的核心指标ღ★◈，历史上顺周期ღ★◈、消费制造ღ★◈、科技出海均经历资本开支倾斜ღ★◈、ROE突破15%ღ★◈、盈利占比提升的正向循环ღ★◈。2026年一季度数据显示ღ★◈，传统经济资本开支仅小幅企稳ღ★◈，而TMT与高端制造资本开支大幅反弹ღ★◈，资源配置明显向新经济倾斜ღ★◈，为新一轮盈利周期奠定基础ღ★◈。在报告《30%-60%ღ★◈：A股正在步入新盈利周期》中ღ★◈，我们提出提出A股“30%-60%盈利占比规律”ღ★◈，目前科技+出海正处于这一提升通道ღ★◈，预计2026年下半年至2027年将带动A股进入新盈利向上周期ღ★◈。

　　■出海已成为A股基本面的核心抓手ღ★◈，2025年A股海外收入占比约22%ღ★◈，利润占比接近28%ღ★◈，且海外业务占比越高的企业ROE越稳定占优ღ★◈。同花顺出海50指数表现显著跑赢全Aღ★◈，2026Q1营收增速近20%ღ★◈、净利润增速近25%ღ★◈，ROE持续攀升至18%以上ღ★◈，盈利质量与景气度双高ღ★◈，成为新动能最具代表性的方向ღ★◈。

　　■随着时代主线的发展ღ★◈，所对应的板块占A股（剔除金融）盈利占比突破30%后ღ★◈，在后续5-8年将持续提升至60%ღ★◈，成为该阶段的核心基本面主线%之后会引发新一轮A股盈利向上的周期ღ★◈。目前看ღ★◈，2026年A股基本面在以科技+出海为核心的新动能支撑下具备较强支撑ღ★◈，2026年H2进一步形成新一轮盈利向上周期的概率大幅增强ღ★◈，这意味着类比2021年围绕“AI供需缺口（涨价）+出海新能源”成为2026年“新宁组合”概率也在提升ღ★◈，即便后续高位或存在波动ღ★◈，也很难动摇我们坚定看好ღ★◈，也很难改变基于新宁组合持续看好创业板指ღ★◈，两者是“科技+出海”双主线大浪潮崛起下的必然ღ★◈。结合宏观层面2025年新动能GDP占比首度实现对旧动能的超越ღ★◈，在一季度GDP实现5%开门红ღ★◈，全年经济增速目标维持4.5%-5%的情况下ღ★◈，我们可以鲜明地作出判断ღ★◈：新旧动能转换的曙光明确ღ★◈，也意味着A股步入长牛慢牛的核心基础条件已经被满足ღ★◈，自此大大方方可高看一眼ღ★◈。

　　■投资抓主线方法千千万ღ★◈，但需要意识到“抓主线”并非“一网打尽”ღ★◈，毕竟“主线多了ღ★◈，就不叫主线了”ღ★◈；更不可能实现“时时刻刻心里都有数”ღ★◈，毕竟A股一年中大致只有60%时间段主线%处于无明确主线状态（参考外发报告《永立潮头ღ★◈，东方不败——基于实战检验的A股“抓主线”投资方法论》）ღ★◈，核心是掌握持续有效方法实现“不缺席大盛宴ღ★◈，不随便赶潮流”ღ★◈，思路方法上对于多数人是可理解可复制可实操的ღ★◈。具体而言ღ★◈，现阶段ღ★◈，抓主线有两大思路ღ★◈：一是宏观策略定价ღ★◈，二是产业赛道定价ღ★◈。

　　■在产业赛道定价视角下ღ★◈，分为短期行业轮动与中期产业趋势两个方面ღ★◈。对于短期行业轮动ღ★◈，对于“高切低”风格切换研究的实战作用明显高于对“30个行业”综合打分下的轮动预测ღ★◈；对于中期产业趋势ღ★◈，一方面在产业间把握新兴赛道与传统产业基于新旧动能转换四阶段投资框架下的投资节奏与辩证关系ღ★◈，另一方面是在特定产业内基于渗透率（产业生命周期）ღ★◈、替代率（产业全球竞争力）和市占率（行业竞争格局）为核心的产业赛道三率体系ღ★◈。

　　■实战层面ღ★◈，基于A股“抓主线”方法总体思路并结合现阶段特征ღ★◈，我们认为A股抓主线通常有宏观叙事ღ★◈、产业趋势ღ★◈、增量资金ღ★◈、风格切换这四个抓手ღ★◈。识别清楚有效抓手之后ღ★◈，根据市场所处阶段主要矛盾ღ★◈、自身特长专项和投资周期与偏好ღ★◈，选1-2个工具ღ★◈，这四个工具切记不要同时杂糅使用ღ★◈，否则变乱交织ღ★◈，主线往往不清晰ღ★◈。目前看ღ★◈，从定价持续有效的角度来看ღ★◈，宏观叙事的作用产业趋势增量资金风格切换ღ★◈，从实操辨别难易的角度来看ღ★◈，增量资金的难度宏观叙事风格切换产业趋势ღ★◈。

　　■值得注意的是工具之间的相关关系和因果关系正在发生深刻且重大的变化ღ★◈。近年来随着AI崛起ღ★◈，在相关关系层面宏观叙事开始与产业趋势形成共振ღ★◈，看不透AI就很难讲好宏观叙事ღ★◈；同时ღ★◈，随着资本市场步入新时期ღ★◈，在因果关系层面增量资金开始于与风格切换形成互为因果ღ★◈，尤其是被动投资崛起ღ★◈、量化私募与固收+高速发展以及以保险为代表的长期资本涌入ღ★◈，三股强大力量在深刻改变股市生态的同时也在影响市场的投资风格ღ★◈。

　　■最后ღ★◈，在A股抓主线作投资ღ★◈，需清醒意识到A股每年市场主线轮动较快ღ★◈，实操过程中有年度主线ღ★◈，也有阶段性主线ღ★◈，还有季度ღ★◈、甚至月度主线ღ★◈。在这个过程中ღ★◈，“抓主线”的初心就显得尤为重要ღ★◈，既不是为了所谓“守正”ღ★◈，也不是为了故意“出奇”ღ★◈，而是敬畏市场ღ★◈，迭代进化三个人一上一下的运动ღ★◈，掌握持续有效方法实现“不缺席大盛宴ღ★◈，不随便赶潮流”ღ★◈。面对这种主线高度不确定性ღ★◈，要意识到两个方面ღ★◈：一方面是最危险的是是盲目延续过往的投资逻辑ღ★◈，这是投资偏见ღ★◈、既定利益和过度自信所带来的天然对抗心态ღ★◈，是给予人安全感的低能级逻辑闭环ღ★◈；另一方面是接受多数人是在当投资理念与市场风格特别匹配的时候ღ★◈，获得短期超额收益的概率会大幅上升ღ★◈。花无百日红ღ★◈，市场是不断变化的ღ★◈，没有一种投资策略百试百灵ღ★◈，永远躺赢ღ★◈，不能认为某种观点始终正确ღ★◈。

　　■事件ღ★◈：博士眼镜发布2025年年报和2026年一季报ღ★◈。2025年公司实现营业收入13.60亿元ღ★◈，同比增长13.10%ღ★◈；实现归母净利润1.49亿元ღ★◈，同比增长43.40%ღ★◈；实现扣非归母净利润1.23亿元ღ★◈，同比增长39.14%ღ★◈。单季度看ღ★◈，25Q4公司实现营业收入2.80亿元ღ★◈，同比下降2.66%ღ★◈；实现归母净利润0.61亿元ღ★◈，同比增长201.70%ღ★◈；实现扣非归母净利润0.44亿元ღ★◈，同比增长190.14%ღ★◈。2026Q1公司实现营业收入3.53亿元ღ★◈，同比增长8.29%ღ★◈；实现归母净利润0.40亿元ღ★◈，同比增长32.23%ღ★◈；实现扣非归母净利润0.34亿元ღ★◈，同比增长24.16%ღ★◈。

　　■业绩实现较快增长ღ★◈，线上渠道放量ღ★◈、产品结构持续优化拉斯维加斯游戏(中国区)官方网站ღ★◈。2025年在消费需求逐步修复ღ★◈、视觉健康需求持续提升背景下ღ★◈，公司围绕渠道优化ღ★◈、产品升级及智能化转型持续推进经营提效ღ★◈，收入与利润实现较快增长ღ★◈。分产品看ღ★◈，2025年公司光学眼镜及验配服务ღ★◈、成镜系列产品ღ★◈、隐形眼镜系列产品ღ★◈、其他产品分别实现收入8.79ღ★◈、2.35ღ★◈、1.56ღ★◈、0.90亿元ღ★◈，分别同比增长9.12%ღ★◈、31.54%ღ★◈、0.22%ღ★◈、43.85%ღ★◈，其中成镜系列产品及其他产品增速较快ღ★◈。分渠道看ღ★◈，2025年公司线%ღ★◈，线上渠道增长亮眼ღ★◈，占营业收入比重提升至18.12%ღ★◈。公司持续深化线上线下一体化营销布局ღ★◈，加强天猫ღ★◈、京东ღ★◈、拼多多等官方旗舰店及小红书ღ★◈、抖音等内容平台运营ღ★◈，2025年线家ღ★◈，渠道网络覆盖能力持续增强ღ★◈。产品端ღ★◈，公司持续提升功能性镜片渗透率ღ★◈，2025年功能性镜片销量占总体镜片销量39.68%ღ★◈，同比增长16.41%ღ★◈，其中青少年近视防控镜片ღ★◈、成人渐进镜片ღ★◈、缓解疲劳镜片销量分别同比增长15.85%ღ★◈、13.56%ღ★◈、27.84%ღ★◈，有望带动客单价及盈利能力持续提升拉斯维加斯游戏(中国区)官方网站ღ★◈。

　　■AI眼镜行业景气向上ღ★◈，线下验配渠道价值凸显ღ★◈。IDC数据ღ★◈，2025年全球智能眼镜市场出货量1477.3万台ღ★◈，同比增长44.2%ღ★◈；中国智能眼镜市场出货量246.0万台ღ★◈，同比增长87.1%ღ★◈，智能眼镜行业景气度持续提升ღ★◈。公司主动把握智能穿戴设备行业变革机遇ღ★◈，推动“前沿科技”与“专业服务”融合ღ★◈，致力于智能眼镜“最后一公里”的验配服务ღ★◈。2025年5月ღ★◈，公司与雷神科技ღ★◈、汇鼎光学达成战略合作ღ★◈；2025年7月ღ★◈，公司成为天翼AI眼镜官方指定配镜服务商ღ★◈；2025年11月ღ★◈，公司被确立为夸克AI眼镜核心合作伙伴ღ★◈，提供专业验光ღ★◈、配镜及售后调整服务ღ★◈。截至报告披露日ღ★◈，公司已与阿里ღ★◈、雷鸟创新ღ★◈、星纪魅族ღ★◈、XREALღ★◈、界环ღ★◈、李未可ღ★◈、小米米家ღ★◈、雷神科技等品牌开展合作ღ★◈。盈利能力方面ღ★◈，2025年公司毛利率为60.57%ღ★◈，同比下降1.14pctღ★◈；25Q4公司毛利率为86.86%ღ★◈，同比提升15.09pctღ★◈。26Q1公司毛利率为58.04%ღ★◈，同比下降0.04pctღ★◈。期间费用方面ღ★◈，2025年公司期间费用率为47.33%ღ★◈，同比下降3.16pctღ★◈，销售/管理/研发/财务费用率分别为39.40%/7.18%/0.15%/0.60%ღ★◈，同比分别

　　■风险提示ღ★◈：智能眼镜业务拓展不及预期ღ★◈；技术发展不及预期ღ★◈；消费力不及预期ღ★◈；市场竞争加剧ღ★◈；其他产品替代等风险ღ★◈。

　　■事件ღ★◈：共创草坪发布2025年年度报告和2026年一季报ღ★◈。25年公司实现营业收入32.91亿元ღ★◈，同比增长11.49%ღ★◈；归母净利润6.68亿元ღ★◈，同比增长30.60%ღ★◈；扣非后归母净利润6.51亿元ღ★◈，同比增长28.99%ღ★◈。25Q4公司实现营业收入8.17亿元ღ★◈，同比增长17.91%ღ★◈；归母净利润1.52亿元ღ★◈，同比增长29.61%ღ★◈；扣非后归母净利润1.43亿元ღ★◈，同比增长22.61%ღ★◈。26Q1公司实现营业收入9.14亿元ღ★◈，同比增长15.24%ღ★◈；归母净利润2.01亿元ღ★◈，同比增长28.68%ღ★◈；扣非后归母净利润1.99亿元ღ★◈，同比增长28.43%ღ★◈。

　　■海外市场人造草坪业务稳健增长ღ★◈，国内市场有所承压ღ★◈。25年公司人造草坪产品的销售表现持续向好ღ★◈，全年累计销售人造草坪产品10,215万平ღ★◈，同比增长12.17%ღ★◈，年销量首次突破1亿平ღ★◈。分产品看ღ★◈，25年公司休闲草产品销售收入22.72亿元ღ★◈，同比增长10.70%ღ★◈，主要系海外休闲草销售收入增长11.15%ღ★◈，休闲草产品为国际市场业务增长的主要支撑ღ★◈；运动草销售收入6.45亿元ღ★◈，同比增长8.54%ღ★◈，主要系海外运动草销售收入增长11.62%ღ★◈；仿真植物及其他品类销售收入3.61亿元ღ★◈，同比增长25.38%ღ★◈，主要系仿真植物ღ★◈、草丝业务增长所致ღ★◈。分地区看ღ★◈，25年公司国际业务实现主营业务收入29.67亿元ღ★◈，同比增长13.44%ღ★◈，主要是美洲地区ღ★◈、欧洲地区人造草坪销售收入实现快速增长ღ★◈；25年国内业务实现主营业务收入3.11亿元ღ★◈，占主营业务收入比重为9.49%ღ★◈，较上年同期有所下降ღ★◈。26年第一季度公司营业收入持续增长ღ★◈，同时经营活动现金流量净额同比下降49.39%ღ★◈，主要系本期公司为满足海外市场需求ღ★◈，购买商品ღ★◈、接受劳务支付的现金流出增幅高于销售商品ღ★◈、提供劳务收到的现金流入增幅所致ღ★◈。

　　■25年盈利能力增强ღ★◈，毛利率与净利率双升ღ★◈。盈利能力方面ღ★◈，25年公司毛利率为34.22%ღ★◈，同比增长4.21pctღ★◈；25Q4公司毛利率为34.76%ღ★◈，同比增长5.25pctღ★◈。25年公司净利率为20.29%ღ★◈，同比增长2.97pctღ★◈；25Q4公司净利率为18.66%ღ★◈，同比增长1.68pctღ★◈。公司25年产品毛利率提高主要系报告期内原材料价格持续处于历史低位运行ღ★◈，汇率环境保持向好态势ღ★◈，且公司推动全系统协同推动ღ★◈，全面降本工作取得成效ღ★◈。

　　■事件ღ★◈：公司发布2025年年报及2026一季报ღ★◈，2025年实现营业收入188.32亿元ღ★◈，同比减少20.13%ღ★◈；实现归母净利润35.49亿元ღ★◈，同比减少35.67%ღ★◈；实现扣非归母净利润34.89亿元ღ★◈，同比减少36.06%ღ★◈。2026Q1实现营业收入74.46亿元ღ★◈，同比减少18.59%ღ★◈；实现归母净利润16.07亿元ღ★◈，同比减少31.03%ღ★◈；实现扣非归母净利润15.98亿元ღ★◈，同比减少30.86%ღ★◈。

　　■核心产品年份原浆表现稳健ღ★◈，线)按产品类别看ღ★◈，核心产品年份原浆实现营收145.92亿元ღ★◈，同比-19.32%ღ★◈，毛利率为84.86%ღ★◈，同比-1.26pctღ★◈；古井贡酒实现营收19.22亿元ღ★◈，同比-14.25%ღ★◈，毛利率为49.96%ღ★◈，同比-7.59pctღ★◈；黄鹤楼及其他实现营收20.26亿元ღ★◈，同比-20.19%ღ★◈，毛利率为68.55%ღ★◈，同比-3.33pctღ★◈。整体来看ღ★◈，公司主力产品年份原浆在行业调整期展现出较强的韧性ღ★◈，营收降幅小于其他系列ღ★◈，各系列产品毛利率下滑系行业终端市场动销疲软所致ღ★◈。2）分地区看ღ★◈，公司华中地区作为核心市场2025年实现营收166.48亿元ღ★◈，同比-17.38%ღ★◈，毛利率为79.76%ღ★◈，同比-0.02pctღ★◈，表现相对稳健ღ★◈；华南地区实现营收11.13亿元ღ★◈，同比-21.93%ღ★◈，毛利率为79.18%ღ★◈，同比-2.79pctღ★◈；华北地区实现营收10.58亿元ღ★◈，同比-46.54%ღ★◈，毛利率为71.65%ღ★◈，同比-8.04pct3）分渠道看ღ★◈，公司在线%ღ★◈，毛利率分别为79.93%/67.37%ღ★◈，分别同比-0.10pct/-8.92pctღ★◈。在行业深度调整与存量竞争加剧的背景下ღ★◈，公司线上渠道营收逆势增长ღ★◈，通过多渠道布局与产品结构调整ღ★◈，在整体规模受压的情况下依然维持了较高的毛利水平ღ★◈，体现出较强的品牌经营韧性ღ★◈。

　　■26Q1经营现金流转正ღ★◈，合同负债环比回升ღ★◈。2025年实现营业收入188.32亿元ღ★◈，同比减少20.13%ღ★◈，2026Q1实现营业收入74.46亿元ღ★◈，同比减少18.59%ღ★◈，2026Q1/2025全年公司经营活动现金流量净额为19.11/19.47亿元ღ★◈，分别同比3.59%/-58.81%ღ★◈。2026年一季度末合同负债为23.05亿元ღ★◈，较2025年末15.20亿元环比增加7.85亿元ღ★◈，公司一季度合同负债环比回升与现金流状况的转好ღ★◈，反映出市场需求正在逐步修复ღ★◈，为26年后续季度的业绩企稳预留了空间ღ★◈。

　　■费率短期波动ღ★◈，公司内控持续优化ღ★◈。25年全年公司销售毛利率为79.26%ღ★◈，同比下降0.64pctღ★◈，26Q1公司销售毛利率为77.85%ღ★◈，同比下降1.83pctღ★◈。25全年/26Q1销售费用率分别为28.98%/26.70%ღ★◈，同比分别提升2.76pct/0.10pctღ★◈。25全年/26Q1公司管理费用率分别为7.72%/5.17%ღ★◈，26Q1同比提升0.80pctღ★◈。25全年/26Q1毛利率分别为79.26%/77.85%ღ★◈，26Q1毛利率同比下降1.83pctღ★◈。尽管行业竞争加剧导致销售费用率处于高位ღ★◈，但公司通过优化成本管控及费用投放效率ღ★◈，在外部压力下依然维持了相对稳定的经营节奏ღ★◈。

　　■事件ღ★◈：公司发布2025年年报及2026一季报ღ★◈，2025年实现营业收入405.29亿元ღ★◈，同比减少54.55%ღ★◈；实现归母净利润89.54亿元ღ★◈，同比减少71.89%ღ★◈；实现扣非归母净利润88.16亿元ღ★◈，同比减少72.23%ღ★◈。公司对2025年业务模式进行梳理ღ★◈，基于谨慎性原则ღ★◈，调整2025年部分业务收入确认相关核算ღ★◈。2026Q1实现营业收入228.38亿元ღ★◈，调整后同比增加33.67%ღ★◈，环比增加130.90%ღ★◈；实现归母净利润80.63亿元ღ★◈，调整后同比增加82.57%ღ★◈；实现扣非归母净利润80.36亿元ღ★◈，调整后同比增加81.92%ღ★◈。

　　■主动调整轻装上阵ღ★◈，25年业绩大幅下滑ღ★◈。1)分产品看ღ★◈，公司2025年酒类/非酒类业务实现营收371.04/34.25亿元ღ★◈，酒类业务营收同比-55.36%ღ★◈。其中五粮液系列/其他酒实现营收279.36/91.68亿元ღ★◈，同比-58.84%/-39.89%ღ★◈。主要是白酒行业进入深度调整期ღ★◈，公司主动调整消化渠道库存导致ღ★◈。2）分地区及模式看ღ★◈，中国大陆营收405.29亿元ღ★◈，同比-54.55%ღ★◈。公司酒类业务毛利率在经销商模式/直销模式下分别为79.51%/90.36%ღ★◈，同比分别+0.69pct/+3.35pctღ★◈，直销渠道盈利能力改善更为显著ღ★◈。

　　■会计核算调整导致盈利能力下降ღ★◈，高分红回馈强化股东回报ღ★◈。25年全年公司销售毛利率为77.54%ღ★◈，同比提升0.49pctღ★◈，2025全年/26Q1毛销差分别为58.72%/65.36%ღ★◈，同比-6.34pct/-4.97pctღ★◈，25全年毛销差大幅收窄主要系战略性费用投放与会计准则从严的影响ღ★◈。公司将2025年定位为“营销执行提升年”ღ★◈，销售费用力度不减ღ★◈，与此同时公司25年营收因确认核算标准改变ღ★◈，导致25年毛销差阶段性承压ღ★◈。公司发布《关于以集中竞价交易方式回购公司股份方案的公告》ღ★◈，回购股份资金总额将不低于人民币80亿元ღ★◈，展现公司对长期发展价值的坚定信心ღ★◈；2026年公司承诺将持续履行《2024-2026年度股东回报规划》ღ★◈，年度分红率不低于70%ღ★◈，分红总额不低于200亿元ღ★◈，展现公司对“为投资者创造良好回报”的核心价值理念的一贯追求ღ★◈。

　　【环保公用&北交所-汪磊】煤炭海外供需专题ღ★◈：低供给弹性背景下ღ★◈，能源保供需求驱动的煤炭旺季溢价

　　■全球煤炭市场虽整体供需宽松ღ★◈，但区域性割裂与结构性错配使海运煤市场的阶段性松紧成为价格波动主因ღ★◈。从中长期维度看ღ★◈，价格下限由高成本边际产能的FOB现金成本决定ღ★◈，在市场价击穿成本线时ღ★◈，供给被动退出ღ★◈，形成价格的底部支撑ღ★◈。价格上限则由中国内外市场的套利空间锁定ღ★◈，如进口煤到岸成本出现倒挂ღ★◈，中国将主动收缩进口采购量ღ★◈，从而压制全球煤价的上行空间ღ★◈。此外ღ★◈，短期扰动因素（如地缘冲突ღ★◈、极端天气等）通过现货市场上对最后一吨煤边际竞价释放价格弹性ღ★◈，加剧阶段性波动ღ★◈。

　　■新一轮供给收缩源于印尼减产ღ★◈，并优先保障国内需求ღ★◈，导致出口量下降ღ★◈。其他主要出口国方面ღ★◈，澳洲动力煤出口以长协合同为主导ღ★◈，短期市场弹性偏弱ღ★◈，长期产能更面临系统性约束ღ★◈，增量空间持续收窄ღ★◈。俄罗斯在运力饱和背景下ღ★◈，铁路运价连续上调ღ★◈，出口经济性明显下滑ღ★◈。美国因AI数据中心用电需求增量加速拉动本土煤电消耗ღ★◈，国内供需趋紧或引发美国煤炭出口量缩减ღ★◈。整体上ღ★◈，除中国ღ★◈、印度ღ★◈、美国三大内循环市场外ღ★◈，全球海运动力煤供给弹性长期弱化ღ★◈，一旦需求脉冲出现ღ★◈，供给端响应能力受限ღ★◈，价格易涨难跌ღ★◈。

　　■中东地缘冲突导致卡塔尔LNG出口中断ღ★◈，亚洲能源替代趋势明确ღ★◈。东北亚日韩通过煤电政策松绑形成临时替代ღ★◈，南亚及东南亚因本土气源枯竭拉斯维加斯游戏(中国区)官方网站ღ★◈、LNG高价形成刚性长期替代ღ★◈。欧盟虽维持去煤主线ღ★◈，但气价高企可能阶段性推高煤电需求ღ★◈。综合来看ღ★◈，考虑印尼煤炭出口预计减少8090万吨ღ★◈，其中约60%流向中国和印度ღ★◈。假设中印两国可通过国内增产或去库予以对冲ღ★◈，则剩余40%（即3200万吨ღ★◈，占全球海运煤贸易总量约2.5%）将形成面向其他市场的贸易缺口ღ★◈，对应澳煤价格抬升幅度约15-45美元/吨ღ★◈。在此基础上ღ★◈，考虑全球气转煤需求持续释放ღ★◈，叠加厄尔尼诺背景下迎峰度夏用电负荷的额外增量ღ★◈，边际买家为争夺最后一吨货源所支付的溢价往往高于线性推算ღ★◈。

　　■在供给端趋势性收紧与需求端被动替代的共振下ღ★◈，全球海运动力煤现货边际供需趋紧ღ★◈，价格中枢上移的确定性增强ღ★◈。印尼通过配额审批ღ★◈、内贸保供及关税等政策组合持续压制出口弹性ღ★◈；澳洲ღ★◈、美国等主要出口国供给增量受限ღ★◈，全球海运煤炭贸易量已进入收缩通道ღ★◈。同时ღ★◈，地缘冲突引发LNG供应缺口ღ★◈，东亚ღ★◈、欧洲等主要消费区域被动增加煤电替代ღ★◈，迎峰度夏前的补库需求提前释放ღ★◈，二季度中后期至三季度的价格具备抬升基础ღ★◈。

　　■新兴业务营收快速增长ღ★◈，低毛利EPC业务大幅缩减ღ★◈。2025年公司实现营业收入25.66亿元ღ★◈，同比-6.64%ღ★◈，营收同比下滑主要或主要由于勘察设计类项目金额大周期长ღ★◈，期内在收入确认上存在一定波动ღ★◈，同时部分地区轨交批复规划或建设进度放缓ღ★◈。分季度看ღ★◈，Q1-Q4各季度营收分别yoy-5.60%ღ★◈、+15.76%ღ★◈、-7.55%ღ★◈、-23.90%ღ★◈。在各业务板块中ღ★◈，按调整后口径ღ★◈，勘察设计营收为22.34亿元ღ★◈，yoy+5.93%ღ★◈，期内公司新兴业务数智科技ღ★◈、低碳技术服务业务营收实现双位数增长ღ★◈，营收规模为1.72亿元ღ★◈，yoy+28.30%ღ★◈。

　　■盈利能力维持高位ღ★◈，省外毛利率大幅提升ღ★◈。2025年公司毛利率为38.57%ღ★◈，同比+0.18pctღ★◈，其中主营勘察设计业务毛利率为41.53%ღ★◈，同比提升1.39pctღ★◈，自2023年期ღ★◈，公司整体毛利率持续提升ღ★◈。按调整后口径ღ★◈，期内公司省内ღ★◈、省外业务毛利率均同比提升ღ★◈，省内毛利率41.66%（同比+1.50pct）ღ★◈，省外毛利率31.55%（同比+1.62pct）ღ★◈。公司全年信用减值和资产减值有所减少ღ★◈，合计减值0.82亿元ღ★◈，同比减少0.44亿元ღ★◈。2025年公司净利率为18.65%ღ★◈，同比+0.42pctღ★◈，ROE（加权）为16.25%ღ★◈，同比-3.00pctღ★◈，但整体盈利能力多年维持高位水平ღ★◈。受营收下滑影响ღ★◈，公司全年归母净利润同比-5.34%至4.66亿元ღ★◈。

　　■2026Q1业绩增速亮眼ღ★◈，费用率显著改善ღ★◈。2026Q1公司实现营业收入6.36亿元ღ★◈，yoy-2.86%（调整后口径）,实现归母净利润0.70亿元ღ★◈，yoy+27.10%ღ★◈，业绩增速表现亮眼ღ★◈。期内公司毛利率为33.79%ღ★◈，同比-1.08pctღ★◈。公司期间费用率大幅降低ღ★◈，费用率水平位14.44%ღ★◈，同比大幅-2.54pctღ★◈，实现净利率的同比提升ღ★◈，2026Q1公司净利率为11.08%ღ★◈，同比+1.41pctღ★◈。期内或由于回款改善ღ★◈，期内经营性现金流净流出同比减少ღ★◈，2026Q1经营性现金流净额为-4.57亿元ღ★◈，同比少流出0.52亿元ღ★◈。

　　■轨交设计龙头立足勘察设计ღ★◈，海外业务实现突破ღ★◈，积极布局新兴领域ღ★◈。公司为稀缺的A股城市轨交设计龙头ღ★◈，业务壁垒高ღ★◈，竞争优势突出ღ★◈，维持较高盈利水平ღ★◈。公司立足中国轨交市场ღ★◈，积极拓展海外项目ღ★◈，2025年实现海外业务的历史性突破ღ★◈，首次直接承揽境外轨道交通总体总包设计项目越南胡志明2号线FEED项目ღ★◈、中标马来西亚东海岸铁路独立审查项目ღ★◈，未来公司将积极拓展塞尔维亚ღ★◈、新加坡以及美洲ღ★◈、东欧ღ★◈、西亚等地市场ღ★◈。在新兴业务领域ღ★◈，公司积极探索“轨道+低空”应用场景ღ★◈，推动自主开发“低空空域智能管控系统”在广州白云区实现部署ღ★◈，开拓第二增长曲线ღ★◈。

　　【医药-冯俊曦】医药行业25年年报和26年一季报总结ღ★◈：创新药ღ★◈、CXOღ★◈、生命科学服务业绩改善明显ღ★◈，持续看好医药创新与出海

　　■医药行业整体业绩ღ★◈：（1）业绩方面ღ★◈：2025年度ღ★◈，医药板块（剔除次新股及ST股）整体营收同比下滑0.71%ღ★◈，归母净利润同比下滑17.17%ღ★◈，扣非净利润同比下滑21.86%ღ★◈；2026Q1单季度来看ღ★◈，医药板块（剔除次新股及ST股）整体营收同比增长1.17%ღ★◈，归母净利润同比下滑2.90%ღ★◈，扣非净利润同比下滑3.60%ღ★◈。

　　■（3）基金持仓方面ღ★◈：2026Q1公募基金医药持仓比例微降ღ★◈，全部基金超配3.23pctღ★◈，非药基金低配-3.34pctღ★◈。2026Q1ღ★◈，全部公募基金对医药板块的持仓比例为8.87%ღ★◈，环比上升0.90pctღ★◈；剔除医药主题基金后的持仓比例为2.30%三个人一上一下的运动ღ★◈，环比上升0.10pctღ★◈。2026Q1ღ★◈，医药股在A股总市值中占比为5.64%ღ★◈，环比降低0.04pctღ★◈，全部基金超配3.23pctღ★◈，非药基金低配-3.34pctღ★◈。

　　■化学制剂ღ★◈：2025年化学制剂板块整体营收同比增长0.27%ღ★◈，归母净利润同比增长10.47%ღ★◈，扣非后净利润同比增长7.92%ღ★◈，销售费用率持续优化（-0.18pct）ღ★◈，管理与研发费用率有所增长（+0.16pct）ღ★◈。2026Q1化学制剂板块整体营收同比增长2.08%ღ★◈，归母净利润同比增长14.85%ღ★◈，扣非净利润同比增长6.21%ღ★◈，销售费用率有所抬升（+0.11pct）ღ★◈，管理与研发费用率有所下降（-0.40pct）ღ★◈。得益于传统药企的创新转型ღ★◈，仿制药集采影响逐步出清且创新药品种的销售放量ღ★◈，2025年和2026Q1化学制剂板块整体业绩增长靓丽ღ★◈。

　　■化学原料药ღ★◈：2025年化学原料药板块营收同比下降2.86%ღ★◈，归母净利润同比下降32.08%ღ★◈，扣非净利润同比下降29.43%ღ★◈，销售费用率有所优化ღ★◈，同比下降了0.95pctღ★◈，管理与研发费用率有所提升ღ★◈，同比提升了0.73pctღ★◈。2026Q1化学原料药板块营收同比下降2.47%ღ★◈，归母净利润同比下降14.60%ღ★◈，扣非净利润同比下降32.95%ღ★◈，销售费用率有所优化ღ★◈，同比下降了1.00pctღ★◈，管理与研发费用率有所增长ღ★◈，同比提升0.32pctღ★◈。受部分原料药品种价格周期性下滑的影响ღ★◈，2025年和2026Q1化学原料药板块业绩承压ღ★◈。

　　■生物制品ღ★◈：2025年生物制品板块营收同比下降14.96%ღ★◈，归母净利润同比下降125.73%ღ★◈，扣非净利润同比下降140.61%ღ★◈；单季度来看ღ★◈，生物制品板块2025Q1-2025Q3间单季度营收同比降幅逐步缩窄ღ★◈，2025Q4营收同比增长7.05%ღ★◈，整体呈现从深度调整期逐步走向边际复苏的态势ღ★◈。2026Q1生物制品板块营收同比下降7.90%ღ★◈，归母净利润同比下降44.70%ღ★◈，扣非净利润同比下降36.39%ღ★◈，预计主要系部分生物制品从3%增值税简易征收政策调整为适用13%一般计税税率ღ★◈，对各公司的收入和利润产生不同程度影响等因素所致ღ★◈。

　　■医疗服务ღ★◈：2025年医疗服务板块整体营收同比下滑4.68%ღ★◈，归母净利润同比下滑12.41%ღ★◈，扣非净利润同比下滑12.98%ღ★◈，销售费用率ღ★◈、管理与研发费用率均有所增长ღ★◈，分别同比提升0.27pctღ★◈、0.54pctღ★◈。2026Q1医疗服务板块整体营收同比下滑1.71%ღ★◈，归母净利润同比增长11.16%ღ★◈，扣非净利润同比增长9.63%ღ★◈，销售费用率持续优化（-0.13pct）三个人一上一下的运动ღ★◈，管理与研发费用率有所增长（+0.26pct）ღ★◈。得益于CXO等细分板块业绩高增长ღ★◈，医疗服务板块业绩有所改善ღ★◈。

　　■医疗器械ღ★◈：2025全年医疗器械板块整体营收同比减少2.19%ღ★◈，归母净利润同比减少17.97%ღ★◈，扣非净利润同比减少19.40%ღ★◈，毛利率为53.65%ღ★◈，扣非净利率为13.59%ღ★◈。2026Q1单季度来看ღ★◈，医疗器械板块整体营收同比增长2.81%ღ★◈，归母净利润同比降低8.89%ღ★◈，扣非净利润同比降低7.14%ღ★◈，毛利率为54.60%ღ★◈，扣非净利率为16.92%ღ★◈。

　　■医药商业ღ★◈：2025年医药商业板块整体营收同比增长1.64%ღ★◈，归母净利润同比增长16.82%ღ★◈，扣非净利润同比增长3.26%ღ★◈，销售费用率ღ★◈、管理与研发费用率均有所优化ღ★◈，分别同比下降0.24pctღ★◈、0.07pctღ★◈。2026Q1医药商业板块整体营收同比增长2.45%ღ★◈，归母净利润同比下滑2.18%ღ★◈，扣非净利润同比增长2.67%ღ★◈，销售费用率ღ★◈、管理与研发费用率均有所优化ღ★◈，分别同比下降0.06pctღ★◈、0.05pctღ★◈。得益于零售药房业绩显著改善ღ★◈，2025年和2026Q1医药商业板块扣非净利润稳步增长ღ★◈。

　　■中药ღ★◈：2025年中药板块营收同比下降2.67%ღ★◈，归母净利润同比下降2.74%ღ★◈，扣非净利润同比下降2.94%ღ★◈，收入端及利润端降幅均较2024年的同比降幅有所收窄ღ★◈，下行压力有所缓解ღ★◈。2026Q1中药板块营收同比下降0.57%ღ★◈，归母净利润同比下降2.40%ღ★◈，扣非净利润同比下降1.06%ღ★◈，收入端及利润端降幅较2025Q1及2025年全年均有所收窄ღ★◈，板块筑底过程中呈现逐步企稳迹象ღ★◈。展望2026年ღ★◈，当前中药行业渠道库存已逐步消化ღ★◈，叠加中药材价格自高点明显回落有助于行业缓解成本压力ღ★◈，板块业绩有望逐步回暖ღ★◈。

　　■AMD 26Q1营收超预期增长ღ★◈，26Q2指引超预期ღ★◈。据华尔街见闻5月6日报道ღ★◈，半导体巨头AMD交出一份亮眼的2026年一季度成绩单ღ★◈，营收超预期同比大增38%ღ★◈，数据中心业务成为增长核心引擎ღ★◈，公司同时给出高于市场预期的二季度展望ღ★◈。分部门看三个人一上一下的运动ღ★◈，数据中心部门营收58亿美元ღ★◈，同比大增57%ღ★◈，成为整体业绩的主要驱动力ღ★◈，旗下EPYC处理器与Instinct系列GPU出货持续放量ღ★◈。客户端与游戏部门营收36亿美元ღ★◈，同比增长23%ღ★◈。嵌入式部门营收8.73亿美元ღ★◈，同比增长6%ღ★◈。AMD预计26年第二季度营收约为112亿美元ღ★◈，同比增幅约46%ღ★◈，上下浮动3亿美元ღ★◈。业务层面ღ★◈，AMD Instinct GPU出货量持续爬坡ღ★◈，同时EPYC系列服务器处理器需求旺盛ღ★◈。Lisa Su在业绩声明中特别指出ღ★◈，服务器业务增长有望进一步加速ღ★◈，供应规模扩大将支撑需求满足能力ღ★◈。战略合作方面ღ★◈，Meta与AMD宣布计划部署多达6吉瓦的AMD Instinct GPUღ★◈，首批1吉瓦将采用定制版MI450 GPUღ★◈，Meta同时成为第六代EPYC处理器的首批客户ღ★◈。

　　■英伟达与康宁宣布长期合作ღ★◈，计划将美国光连接产能提升10倍ღ★◈。据讯石光通讯网5月6日报道ღ★◈，英伟达与Corning Incorporated（康宁公司）宣布达成一项为期多年的商业与技术合作伙伴关系ღ★◈，旨在大幅扩大面向下一代AI基础设施的先进光连接解决方案在美国本土的制造规模ღ★◈。Corning将把其美国光连接制造产能提升10倍ღ★◈，并将其美国光纤产能扩大50%以上ღ★◈，以满足AI工厂建设带来的快速增长的需求ღ★◈。此次扩产包括在北卡罗来纳州和得克萨斯州新建三座先进制造工厂ღ★◈，并将为美国创造超过3000个新的高薪工作岗位ღ★◈。Corning扩产后的产能ღ★◈，将供应超大规模数据中心在规模化部署NVIDIA加速计算时所使用的光连接产品ღ★◈。现代AI工作负载需要数千个NVIDIA GPU协同工作ღ★◈，这要求使用数量空前的高性能光纤ღ★◈、连接器和光子学器件ღ★◈，以极高的速度和规模传输数据ღ★◈。随着AI工厂规模日益庞大ღ★◈、数量日益增多ღ★◈，光连接已成为AI基础设施的重要组成部分ღ★◈。

　　■苹果考虑与英特尔ღ★◈、三星合作ღ★◈，拟让其生产主处理器ღ★◈。据凤凰网科技5月5日报道ღ★◈，据彭博社报道ღ★◈，苹果公司已与英特尔ღ★◈、三星电子展开试探性讨论拉斯维加斯游戏(中国区)官方网站ღ★◈，拟让后者为苹果设备生产主处理器ღ★◈。此举将为苹果提供除长期合作伙伴台积电之外的一个备选方案ღ★◈。据透露ღ★◈，苹果已与英特尔进行了早期谈判ღ★◈，探讨英特尔为其提供芯片制造服务的可能性ღ★◈。与此同时ღ★◈，苹果高管也已参观了三星在得克萨斯州正在建设中的一家工厂ღ★◈，该工厂未来也将生产先进芯片ღ★◈。目前这些接触尚未带来任何订单ღ★◈，与这两家供应商的接洽仍处于早期阶段ღ★◈。苹果对采用非台积电技术仍存在顾虑ღ★◈，最终也可能不会引入新的合作伙伴ღ★◈。苹果近期出现的芯片缺货ღ★◈，一方面是由于AI数据中心的巨大建设需求ღ★◈，另一方面则是市场对适合在本地运行AI模型的Mac电脑需求超出预期ღ★◈。这种情况在一定程度上凸显出苹果考虑增加供应商的必要性ღ★◈。

　　■贵金属ღ★◈：金银ღ★◈：上周COMEX金银分别收于4724.8ღ★◈、80.8美元/盎司,环比分别+2.05%ღ★◈、+6.38%ღ★◈。节后伊朗局势出现进一步的缓和迹象ღ★◈，特朗普5月6日在白宫对媒体说ღ★◈，美国和伊朗过去24小时内进行了“非常富有成效”的对话ღ★◈，“很有可能”最终会达成协议ღ★◈，伊朗战事“很有可能结束”ღ★◈。美国4月非农就业人数增加11.5万ღ★◈，超预期的6.5万ღ★◈，但失业率仍持平于4.3%ღ★◈。美国5月密歇根大学消费者信心指数48.2连续2个月创历史新低ღ★◈，通胀上升抑制消费ღ★◈。美元信用担忧仍存ღ★◈，看好金价中长期上涨趋势ღ★◈，伊朗局势缓和提振金价ღ★◈。白银供需基本面仍然偏紧ღ★◈，持续处在低库存状态ღ★◈，看好银价跟涨黄金ღ★◈。

　　■工业金属ღ★◈：铜ღ★◈：上周LME铜收报12857美元/吨,环比上周+4.12%,沪铜收报104460元/吨,环比上周+3.32%ღ★◈。据SMMღ★◈，供给端ღ★◈，节后持货商惜售情绪较强ღ★◈，沪铜升水上行ღ★◈，铜精矿TC进一步走低至-93.64美元/干吨ღ★◈，现货加工费下行速度加快ღ★◈，矿端紧张持续ღ★◈，硫酸价格上涨和供给压力或将对刚果金等地的铜湿法冶炼产量供给形成扰动ღ★◈。需求端ღ★◈，上周铜杆ღ★◈、铜线pctღ★◈，五一假期扰动行业开工率承压ღ★◈，但当前订单情况未有明显走弱ღ★◈，需求仍有支撑ღ★◈。库存端ღ★◈，截至5月8日ღ★◈，铜社会库存25.15万吨ღ★◈，环比节前略增0.43万吨ღ★◈，库存拐点初现后再度小幅去库ღ★◈。LME铜库存39.94万吨ღ★◈，环比+0.18%ღ★◈，COMEX库存56.23万吨ღ★◈，环比+0.77%ღ★◈。铜价在供给端硬约束下有支撑ღ★◈，铜价有望维持震荡偏强ღ★◈。

　　■铝ღ★◈：上周五LME收报3504美元/吨ღ★◈，较上周-0.06%ღ★◈，沪铝收报24370元/吨ღ★◈，较上周-0.7%ღ★◈。基本面ღ★◈，中东局势仍显反复ღ★◈，但区域电解铝产能减产导致全球铝市供应短缺加剧ღ★◈，海外电解铝供需缺口持续凸显ღ★◈。需求端ღ★◈，下游逐步转入传统淡季ღ★◈，需求表现略显疲软ღ★◈。国内库存方面ღ★◈，截至5月7日ღ★◈，国内主流消费地电解铝锭库存报145.6万吨ღ★◈，环比增加2.4万吨ღ★◈。鉴于目前处于淡旺季过渡阶段叠加五月上半月国内整体到货压力偏大ღ★◈，国内电解铝或维持累库态势ღ★◈。短期来看ღ★◈，海外供应缺口对铝价存在阶段性支撑作用ღ★◈，中长期铝价格启动仍需等待去库拐点进一步明朗ღ★◈。

　　■锡ღ★◈：截至5月8日ღ★◈，沪锡主力合约425960元/吨ღ★◈，环比上周+9.96%ღ★◈。上周价格受地缘消息反复及宏观情绪切换主导呈现整理走势ღ★◈，整体波动区间较大ღ★◈。据SMM,锡锭三地社会库存总量持续回落至11004吨左右ღ★◈，绝对水平处于中低位ღ★◈。中长期来看ღ★◈，AI及芯片产业的快速发展ღ★◈，正在成为拉动锡需求的核心新增动力ღ★◈：随着AI服务器ღ★◈、先进封装ღ★◈、高端电子制造的持续放量ღ★◈，AI拉动效应逐渐体现ღ★◈，供需持续向好ღ★◈，看好中长期锡价持续走高ღ★◈。

　　■能源金属ღ★◈：镍ღ★◈：上周镍价周度-2.14%至145600元/吨ღ★◈。基本面看ღ★◈，RKAB审批进度已达约90%ღ★◈，受RKAB配额缩减预期ღ★◈、WBN矿山转入停产维护以及硫酸供应紧张等多方面影响ღ★◈，市场供给或仍趋于紧张ღ★◈；下游终端需求疲软ღ★◈，国内社会库存呈持续累库态势拉斯维加斯游戏(中国区)官方网站ღ★◈。据SMMღ★◈，六地纯镍库存累计约10.1万吨ღ★◈，较上周累库约600吨ღ★◈。预计短期镍价受供给端多重因素影响维持强势震荡ღ★◈。

　　■钴ღ★◈：电钴价格上周价格在42.55万元/吨价格附近震荡ღ★◈，钴中间品ღ★◈、硫酸钴价格较为稳定ღ★◈。刚果金钴中间品出口多数货源仍滞留在南非港口及陆运途中ღ★◈，4月仅个别矿企完成小批量订船ღ★◈，国内冶炼厂钴中间品原料维持紧张状态ღ★◈，预计2026年7月中间品才能大批量到港ღ★◈，市场可流通货源稀缺ღ★◈。后续随着下游订单增加和补库需求的释放ღ★◈，钴中间品价格有望进一步上行ღ★◈。硫酸钴下游消耗库存单采购意愿一般ღ★◈，以刚需补库为主ღ★◈，预计三元ღ★◈、钴酸锂5月排产环比修复ღ★◈，下游补库后硫酸钴价格有望反弹ღ★◈。中长期看刚果金配额削减幅度较大ღ★◈，供给紧张格局加剧ღ★◈，看好钴价持续上行ღ★◈。

　　■锂ღ★◈：上周碳酸锂期货主力合约193540元/吨ღ★◈，环比上周+4.51%ღ★◈。供应端ღ★◈，津巴布韦锂精矿虽有发运落地ღ★◈，但局势仍存不确定性ღ★◈；江西矿山换证扰动影响持续三个人一上一下的运动ღ★◈，市场对供给端收缩的担忧持续存在ღ★◈。需求侧ღ★◈，中长期我们仍持续看好全年储能电池需求大增+动力电池稳增ღ★◈。此外ღ★◈，考虑到油价中枢变化有望带动新能源需求上修ღ★◈，利好锂矿产业链ღ★◈。看好26年碳酸锂中枢价格持续走高ღ★◈。

　　■战略金属ღ★◈：稀土ღ★◈：截止5月8日ღ★◈，氧化镨钕现货报价为75.75万元/吨ღ★◈，环比-1.94%ღ★◈。包钢大幅上调二季度稀土精矿价格ღ★◈，叠加下游磁材厂边际补库ღ★◈，氧化镨钕价格开始温和上涨ღ★◈。5-6月需求或推动下游持续补库ღ★◈，看好26年稀土中枢价格上涨ღ★◈。《〈稀土管理条例〉设定的行政处罚事项裁量权基准表（征求意见稿）》对原矿ღ★◈、冶炼ღ★◈、回收等环节违规企业实施精细化分级处罚ღ★◈，抬高违法成本ღ★◈。该文件释放从严监管信号ღ★◈，将有效压缩灰色产能ღ★◈，强化稀土行业供给刚性ღ★◈。此外ღ★◈，美欧加紧布局本土稀土及永磁产业链ღ★◈，美国重点看重镝ღ★◈、铽等重稀土并推进相关项目投产ღ★◈，但部分海外稀土项目或因当地政局面临延期ღ★◈。长期来看ღ★◈，海外掌握较多的稀土矿山ღ★◈，中国掌握全球最先进的稀土回收技术ღ★◈，未来或许稀土回收将会成为新的王牌ღ★◈。

　　■MDIღ★◈：长期供需缺口促价格上行ღ★◈，东升西落中国龙头再增强ღ★◈。MDI是主流聚氨酯用异氰酸酯之一ღ★◈，需求场景不断从传统的建筑保温ღ★◈、家电ღ★◈、汽车等成熟领域向汽车轻量化ღ★◈、电子电气ღ★◈、隔音材料等新兴领域拓展ღ★◈，2025年全球MDI消费量达902万吨ღ★◈，2025-2030年CAGR有望维持约5%的增速稳定增长ღ★◈，我们预计2026-2028年供需缺口分别达22/22/61万吨ღ★◈，维持紧平衡格局ღ★◈。因光气法工艺壁垒较高ღ★◈，对安全生产的要求极为严格ღ★◈，全球CR5约90%ღ★◈，呈现典型的寡头格局ღ★◈，因此历史上供给端的变化对价格影响更为显著ღ★◈。我们认为当下供给端已呈现明显的东升西落格局ღ★◈：①成本角度ღ★◈，以万华化学为例ღ★◈，依托领先工艺与国内平稳的能源价格ღ★◈，我们测算当前万华烟台装置完全成本约为8895元/吨ღ★◈，稳居全球成本曲线左端ღ★◈。近期由于国内外能源成本的提升ღ★◈，万华成本优势预计进一步扩大ღ★◈；②生产角度ღ★◈，海外装置开工率偏低ღ★◈，拖累2022-2025年全球行业平均产能利用率至约84%ღ★◈，低于同期国内89%的利用率水平ღ★◈。更长周期看ღ★◈，海外扩产阶段或告一段落ღ★◈，仅巴斯夫ღ★◈、锦湖分别计划在美ღ★◈、韩扩产22万吨ღ★◈、10万吨,未来新增产能中80万吨集中于中国ღ★◈，70万吨来自万华福建二期技改ღ★◈，规模优势及市场份额有望进一步巩固ღ★◈。截至5月9日ღ★◈，纯MDIღ★◈、聚合MDI价格为2.42万元/吨ღ★◈、1.87万元/吨ღ★◈，较年初分别+34%ღ★◈、+32%ღ★◈，距2007年9月ღ★◈、2017年9月的历史最高价4.05万元/吨ღ★◈、4.45万元/吨仍有1.63万元/吨ღ★◈、2.58万元/吨的空间ღ★◈，具备较大上涨弹性ღ★◈。

　　■TDIღ★◈：供给聚焦中国叠加需求复苏ღ★◈，内外缺口助力市场份额提升ღ★◈。TDI同为聚氨酯核心异氰酸酯产品ღ★◈，工艺涉及光气ღ★◈、技术壁垒高ღ★◈，与MDI类似呈寡头供给格局ღ★◈，2025年全球TDI产能约369.7万吨ღ★◈，CR5达86%ღ★◈。从供给端看ღ★◈，由于海外装置不可抗力频发ღ★◈，2021-2025年全球行业平均产能利用率仅74%ღ★◈，显著低于同期国内81%的利用率水平ღ★◈；新增产能方面ღ★◈，2028年计划投产61万吨ღ★◈，增量有限且集中于中国ღ★◈，行业供给重心持续向国内转移ღ★◈。从需求端看ღ★◈，2019-2024年全球历史消费量受房地产市场拖累ღ★◈，CAGR仅1.3%ღ★◈，低于同期GDP增速2.5%ღ★◈。我们测算ღ★◈，随着体育鞋材TPUღ★◈、具身智能包覆材料等新兴赛道打开增量空间ღ★◈，预计2025-2030年CAGR将恢复至约4%ღ★◈。2026-2028年全球供需缺口分别达16/26/16万吨ღ★◈，维持紧平衡格局ღ★◈。截至5月9日ღ★◈，TDI价格为1.65万元/吨ღ★◈，较年初+14%ღ★◈，较2016年10月的历史最高价格4.69万元/吨仍有3.04万元/吨的空间ღ★◈。建议关注ღ★◈：万华化学ღ★◈、沧州大化等ღ★◈。

　　■HDIღ★◈：海外产能或逐步退出ღ★◈，供给收缩预期强化ღ★◈。HDI是一种脂肪族二异氰酸酯ღ★◈，主要用于生产聚氨酯涂料ღ★◈、弹性体及胶粘剂等产品ღ★◈，终端覆盖汽车ღ★◈、家居ღ★◈、运动休闲等领域ღ★◈，由其制得的聚氨酯制品具备优异的耐黄变ღ★◈、耐候ღ★◈、耐油ღ★◈、耐溶剂及耐磨性能ღ★◈，是脂肪族异氰酸酯中不可替代的高端品类ღ★◈。全球HDI供给呈寡头垄断格局ღ★◈，据天天化工网ღ★◈，2025年全球产能约63.7万吨ღ★◈，包括万华化学23万吨ღ★◈、科思创19万吨ღ★◈、美瑞新材10万吨ღ★◈、法国Vencorex 7万吨三个人一上一下的运动ღ★◈、东曹2.2万吨ღ★◈、旭化成2.2万吨ღ★◈、新和成0.3万吨ღ★◈。短期看ღ★◈，HDI装置检修节奏加密ღ★◈，美瑞新材HDI自2026年4月中旬起停车检修约1个月ღ★◈，HDI短期供应预期进一步趋紧ღ★◈。长期看ღ★◈，海外品牌普遍无新增扩产计划ღ★◈，现有装置老旧ღ★◈、生产成本高企ღ★◈、运行稳定性不足ღ★◈，未来仍有陆续关停淘汰的风险ღ★◈。同时在贸易层面ღ★◈，2025年中美关税摩擦曾导致中国HDI对美出口大幅下滑ღ★◈，引发国内供需错配担忧ღ★◈，但关税仅影响短期流向ღ★◈，不改变中长期全球供给格局重塑趋势ღ★◈；进入2026年ღ★◈，随着海外产能退出效应显现及终端需求回暖ღ★◈，中国HDI出口有望逐步修复ღ★◈，全球供需格局持续向好ღ★◈。截至5月9日ღ★◈，HDI价格为4.85万元/吨ღ★◈，较年初+92%ღ★◈。伴随此前东曹提价落地ღ★◈，以及科思创ღ★◈、万华化学ღ★◈、旭化成等主要生产商后续的联动调价预期ღ★◈，HDI价格重心有望持续上移ღ★◈，行业景气度仍有较大向上空间ღ★◈。

　　■专题研究ღ★◈：电价下行ღ★◈，电力板块收入下降ღ★◈，盈利能力各细分板块分化拉斯维加斯游戏(中国区)官方网站ღ★◈。根据同花顺iFindღ★◈，电力板块2025实现营业收入19575.82亿元ღ★◈，同比-2.88%ღ★◈；实现扣非后归母净利润1789.82亿元ღ★◈，同比+6.25%ღ★◈。2026年第一季度实现营业收入4679.76亿元ღ★◈，同比-1.17%ღ★◈；实现扣非后归母净利润482.93亿元ღ★◈，同比-6.52%ღ★◈。其中火电/水电/新能源/核电表现分化ღ★◈，火电和水电分别受益于煤价下行和来水丰沛ღ★◈，盈利水平提升ღ★◈，新能源和核电电价承压ღ★◈，板块盈利能力有所下滑ღ★◈，其中新能源上网电价降幅更大ღ★◈。

　　■电力板块我们依旧看好算电协同为绿电行业带来的成长性ღ★◈，有望重塑绿电估值体系ღ★◈。5月8日ღ★◈，国家发改委等四部委联合发布《关于促进人工智能与能源双向赋能的行动方案》ღ★◈，《行动方案》围绕人工智能与能源双向赋能的主线项重点任务ღ★◈，并明确了分阶段目标:到2027年ღ★◈，支撑人工智能创新发展的安全ღ★◈、绿色ღ★◈、经济的能源保障体系初步构建ღ★◈，清洁能源与算力设施互动能力显著提升ღ★◈。能源领域高价值场景逐步开放应用ღ★◈，能源高质量数据集共建共享长效管理机制初步建立ღ★◈。到2030年ღ★◈，人工智能算力设施的清洁能源供给保障能力ღ★◈、能源领域人工智能专用技术研发和应用达到世界领先水平ღ★◈，双向赋能取得明显成效ღ★◈，是继两会上把“算电协同”纳入政府工作报告后国家层面又一顶层文件ღ★◈。绿电行业在经历装机高速发展后ღ★◈，面临消纳压力ღ★◈、电价下行ღ★◈、补贴退坡等多重阵痛ღ★◈，“十五五”期间ღ★◈，围绕解决算力能耗问题ღ★◈，绿电企业将充分受益于算电协同推进ღ★◈，叠加能源安全重要性日益凸显ღ★◈，绿电运营商有望迎来估值重塑ღ★◈。

　　■环保行业营收增速由降转增ღ★◈，归母净利润有所下滑ღ★◈，经营性现金流改善ღ★◈。根据同花顺iFindღ★◈，申万一级环保板块2025年合计实现营业收入3873.03亿元ღ★◈，同比+5.47%ღ★◈，实现归母净利润225.83亿元ღ★◈，同比-2.71%ღ★◈；2026年Q1实现营业收入929.84亿元ღ★◈，同比+13.48%ღ★◈，实现归母净利润99.94亿元ღ★◈，同比+20.22%ღ★◈。2025年经营活动产生的现金流量净额684.49亿元ღ★◈，同比+26.6%ღ★◈，现金流情况持续改善ღ★◈。分板块看ღ★◈，水务和固废治理板块经营活动现金流持续提升ღ★◈，行业进入成熟期ღ★◈，现金流改善ღ★◈。“十五五”开年ღ★◈，双碳进入刚性考核阶段ღ★◈，《碳达峰碳中和综合评价考核办法》中从碳排放总量ღ★◈、强度ღ★◈、化石&非化石能源消耗量多维度展开考核ღ★◈，并配以“一票否决”机制ღ★◈，促使企业从源头改善用能结构ღ★◈，而非单纯减少用能ღ★◈，绿证价值和碳核算规范性有望进一步提升ღ★◈，利好绿色燃料ღ★◈、碳市场以及碳监测设备等相关领域ღ★◈。

　　■市场信息跟踪ღ★◈：1）动力煤价格跟踪ღ★◈：根据iFind数据ღ★◈，截至2026年5月7日ღ★◈，环渤海动力煤综合平均价格（5500K）报收于702元/吨ღ★◈，较2026年4月22日上涨8元/吨ღ★◈。国产煤方面ღ★◈，截至2026年5月8日ღ★◈，秦皇岛港动力末煤平仓价（Q5500ღ★◈，山西产）收报于713元/吨ღ★◈，较2026年4月24日上涨12元/吨ღ★◈。进口煤方面ღ★◈，截至2026年5月8日ღ★◈，广州港印尼煤库提价（Q5500）收报于935元/吨ღ★◈，较2026年4月24日上涨32.02元/吨ღ★◈；广州港澳州煤库提价（Q5500）收报于983元/吨ღ★◈，较2026/4/24上涨71.82元/吨ღ★◈。

　　■2）电价跟踪ღ★◈：根据江苏省电力交易中心数据ღ★◈，2026年5月ღ★◈，江苏集中竞价交易成交电价338.07元/MWh,较标杆电价下浮13.54%,环比上升8.08%ღ★◈。根据广东省电力交易中心数据ღ★◈，2026年4月,广东省月度中长期交易综合价372.45元/MWh,较标杆电价下浮17.78%,环比下降0.01%ღ★◈。